"Si, con el tiempo, los historiadores admiten que salvar a Lehman no habría evitado caídas posteriores, que la crisis se intensificara, la recesión resultante y la necesidad de que el Congreso proporcionase cientos de miles de millones de dólares del contribuyente, entonces quizá será irrelevante la cuestión de si aquel fin de semana se habría podido salvar a la empresa. Sin embargo, no quiero que se asiente la idea de que esa caída se podría haber evitado, y que fue consecuencia de una decisión política, por la sencilla razón de que no es cierto. Creíamos que la caída de Lehman sería extraordinariamente perjudicial. Hicimos todos lo que pudimos para evitarla. Esa misma lógica nos llevó a rescatar a AIG, donde (a diferencia del caso de Lehman) nuestras herramientas improvisadas demostraron ser adecuadas."
Hay una delgada línea que separa a los economistas académicos de los economistas que se baten el cobre en el mundo real en empresas y organismos gubernamentales. Los primeros tienen la posibilidad de formular hipótesis arriesgadas y de examinar sus consecuencias teóricas sin el temor a que un error de cálculo o calibración arruine el ecosistema económico efectivo. Los segundos deben ser más cautos en sus consideraciones y han de pisar sobre seguro puesto que de su buen hacer depende el bienestar de personas e instituciones. Los primeros contribuyen con su osadía intelectual a la expansión del conocimiento científico, pero sin la prudencia de los segundos todo se iría al traste más a menudo. Los primeros juegan con modelos; los segundos con la realidad. Los primeros no se ensucian las manos; los segundos, sí.
Ahora bien, ¿hasta que punto es real esta visión dicotómica? En verdad, su validez es limitada. Muchos economistas académicos terminan dando el salto a empresas y organismos gubernamentales, donde sus ideas y decisiones afectan al mundo real. Son economistas de Schrödinger, porque hasta que no dan el salto al mundo real no puedes saber de qué pie cojean. O si, en algún sentido, están vivos o muertos. Bueno, esto último no...
Sin duda, Ben Bernanke es uno de esos economistas de Schrödinger. A pesar de haber desarrollado una larga y productiva carrera en el terreno académico, en 2002 pasó a formar parte de la Mesa de Gobernadores del sistema de la Reserva Federal (Fed), cargo que abandonó cuando en 2005 pasó a formar parte de Consejo de Asesores económicos del entonces presidente George W. Bush. Pero si a Bernanke se le va a recordar por algo es por haber sido el presidente del Fed de 2006 a 2014, cargo que desempeñó en mitad de la crisis financiera más dura de los últimos cien años.
Graduado por la Universidad de Harvard y doctorado por el MIT, la carrera académica de Bernanke le llevó a ser presidente del departamento de economía de la universidad de Princeton durante seis años. Su mentor intelectual fue Dale Jorgenson, con quien publicó su primer artículo profesional en torno a la economía de la energía y la fijación de precios máximos al gas natural, allá por los años 70, durante el apogeo de las crisis energéticas de aquella década. Ya en el MIT, la influencia de Stan Fischer sobre él hizo que se decantara por el estudio de la política monetaria y la macroeconomía. Hoy en día, Bernanke es una de las mayores autoridades mundiales en el estudio de la Gran Depresión de los años 30. Pero también es autor de un fantástico manual de Macroeconomía que, tomando como base el modelo IS-LM (o Hicks-Hansen), explica estupendamente bien las principales opiniones del Keynesianismo y de la Nueva Economía Clásica sobre los principales problemas macroeconómicos.
Desde un punto de vista macroeconómico, Bernanke se define como un keynesiano con tendencia a echar mano de la Nueva Economía Clásica en algunas cuestiones. Su eclecticismo también tiene correspondencia en el terreno político. Se define como un republicano moderado y considera la responsabilidad como el valor moral más importante, pero ello no le impide sentirse más afín al Partido Demócrata en cuestiones sociales, como la defensa de la escuela pública o el reconocimiento de las minorías. Con todo, si algo pone de manifiesto El Valor de Actuar, el libro que vamos a reseñar a continuación, es que Ben Bernanke es un economista de Schrödinger. Porque la crisis financiera de 2008 no tomó prisioneros.
Siendo presidente del Fed —y la crisis financiera golpeó a la economía desde el segundo año de su mandato—, Bernanke no dudó en tomar las medidas que fuesen necesarias para que la economía estadounidense no se derrumbase. Como llegó a decir en algún momento: "no hay ateos en las trincheras". No solo fueron las bajadas de tipos, las tres expansiones cuantitativas (los famosos QE, compras masivas de activos de empresas del sector financiero) o los impopulares rescates de Fannie Mae, Freddie Mac o AIG. Fue una panoplia de herramientas no convencionales y pensamiento creativo —que a menudo pasan por debajo del radar cuando se narra la historia de la crisis financiera de 2008— tales como las facilidades para acceder a la ventana de descuento, la TAF o línea de financiación a plazo (superior a un día), la TSFL o Facilidad de Préstamo de Valores a Término, la PDCF o Línea de Crédito para Operadores Primarios (hasta entonces el Fed solo prestaba a Bancos Comerciales), entre otras líneas de financiación. Sin ellas, las consecuencias de la crisis financiera habrían sido muy distintas. Y seguramente, mucho más devastadoras.
En los mentideros financieros, a Bernanke, antes de convertirse en presidente del Fed, se le conocía con el sambenito de "Helicóptero Ben", como él mismo cuenta en su libro. El origen de la expresión es bifronte. Por un lado, la idea acuñada por Milton Friedman del helicóptero arrojando billetes a una isla, metáfora de los Bancos Centrales que imprimen dinero con el objetivo de que la actividad económica no se derrumbe en épocas de recesión, pero al precio de generar un crecimiento desorbitado de la inflación. Por otro, en un discurso titulado "Deflación: ¿puede ella ocurrir aquí?", y siendo miembro del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) del Fed, allá por noviembre de 2002, Bernanke planteó que, en un escenario en el que los tipos de interés a corto plazo bajaran a cero y la tasa de inflación cayera a valores negativos, los Bancos Centrales aún podrían hacer cosas. Bernanke propuso varios métodos para reducir los tipos de interés a largo plazo en ese escenario. Uno de ellos, el más extremo: combinar una bajada de impuestos generalizada con la creación de dinero por parte del Banco Central para financiar la rebaja. Justamente la idea que criticó Milton Friedman con su metáfora del helicóptero. A pesar de que aquella reflexión de Bernanke tenía carácter académico y era meramente hipotética, muchos brokers se la tomaron en serio y anticiparon una caída de los tipos de interés. En ese momento, ni los observadores más avezados se imaginaban que la descripción acabaría haciéndose realidad cinco años más tarde. Así que, en cierta forma, puede resumirse "El Valor de Actuar" como la crónica de cómo las condiciones de un experimento mental se hicieron reales y cómo los responsables de la política monetaria reaccionaron en consecuencia, pero careciendo del instrumental necesario y creándolo a medida que iban avanzando por el camino.
El experimento mental se convirtió en real por las razones que todos conocemos: la excesiva asunción de riesgos por parte de las entidades financieras, una ingeniería financiera que iba varios pasos por delante de la regulación que debía minimizar sus potenciales riesgos, la falta de voluntad política para abordar esa tarea normativa a causa de la ideología del integrismo de mercado, la excesiva confianza en unos modelos matemáticos que trataban de domesticar la complejidad del ecosistema económico sin conseguirlo del todo y unas agencias de rating que no hicieron bien su trabajo por diversas razones. Pero el detonante fue único: el colapso del modelo de las hipotecas subprime.
Las hipotecas subprime eran hipotecas que se concedían a personas que en otras circunstancias habrían tenido muy difícil el acceso al crédito. También llamadas peyorativamente hipotecas NINJA por el hecho de que se concedían a personas que a menudo carecían de ingresos o seguros de desempleo —NINJA es un acrónimo de no income, no job asset—, el volumen que estos préstamos representaban se expandió conforme el mercado inmobiliario y el valor de las viviendas crecía. La idea que guiaba esta expansión era que los créditos hipotecarios concedidos podrían refinanciarse con nuevos créditos conforme el valor de las viviendas aumentase, permitiendo este aumento del valor la posibilidad de liquidar la hipoteca a través de la venta de la casa.
Cuando un banco concede una hipoteca, el activo que se genera en su balance no siempre se queda en él. Por necesidades financieras —de exceso o de falta de liquidez—, los bancos suelen venderse y comprarse estos activos. Es lo que se conoce como proceso de titulización, o conversión de hipotecas en títulos para ser comercializados en los mercados. Naturalmente, los bancos y las entidades hipotecarias eran conscientes del riesgo que suponía conceder préstamos a personas que podían incurrir en un alto riesgo de impago. Pero se adelantaron a esa posibilidad. O eso creyeron.
Porque la titulización hipotecaria no se reduce a la compra y venta de activos en un mercado global. ¿Quién querría comprar un título que daría acceso a los derechos de cobro de una hipoteca si la hipoteca fuese de dudoso cobro? Nadie, o muy pocos inversores. Por ello, durante los años anteriores a la crisis se crearon complejos productos financieros que trataban de minimizar el riesgo dividiendo en segmentos las hipotecas y agrupándolos con otros segmentos de otras hipotecas más seguras. La lógica era que si fallaba una hipoteca, esto es, los segmentos de esa hipoteca introducidos en el título, se compensaba con el resto de segmentos de otras hipotecas más seguras que incluía el mismo título. Naturalmente no todos los títulos tenían la misma calidad, pero con todo, y a priori, la calidad de un título siempre era superior a la calidad de una simple hipoteca subprime.
Todo funcionó hasta que comenzó a aumentar la morosidad de los prestatarios de las hipotecas subprime. Poco a poco, esos complejos productos diseñados para minimizar el riesgo y maximizar la liquidez empezaron a valer poco o nada. Las entidades financieras empezaban a descubrir que en sus balances contaban con activos inextricables compuestos de segmentos de cuya procedencia era difícil seguir el rastro. Y empezaron a descubrir que al resto de entidades financieras les sucedía lo mismo.
Para que un sistema financiero funcione bien, es necesario que una buena cantidad de factores funcionen adecuadamente. Pero si hubiese que destacar uno sobre los demás, ese sería la confianza. Bernanke, que estudió la Gran Depresión posterior al crack del 29, así como los pánicos bancarios clásicos de principios del siglo XX, explica que la crisis de 2008 se pareció más a las segundas que a la primera. Los agujeros en los balances de las entidades financieras generaron una espiral de falta de confianza que llevó a la congelación del crédito. Las entidades no se fiaban las unas de las otras. Al congelarse el crédito, la liquidez disminuyó y con ella la circulación del crédito a la economía real. Las consecuencias las conocemos todos, pero podrían haber sido aún más devastadoras si Bernanke no hubiese implementado las medidas que ejecutó.
Una nota aclaratoria: a pesar de que estoy hablando todo el tiempo de Ben Bernanke, si algo pone de manifiesto "El valor de actuar" es que la toma de decisiones en la política monetaria de EEUU no es un asunto exclusivo del presidente del Fed, ni siquiera de la junta de gobernadores de la institución —compuesta por las palomas y los halcones; los primeros con tendencia a privilegiar el objetivo de pleno en contraposición al objetivo de la estabilidad precios al que son más afines los segundos—, a pesar de que en última instancia sean ellos los que toman las decisiones y las ejecutan. Todas las acciones que se llevaron a cabo aquellos años se sometieron a un proceso de deliberación entre los gobernadores al tiempo que se buscaba una coordinación con el Tesoro para que la implementación de las medidas fuera lo más eficaz posible. "El Valor de Actuar" son las memorias de Ben Bernanke, pero en ellas el protagonismo de Henry Paulson primero y Tim Geithner después es notorio, sendos secretarios del Tesoro durante su mandato. Esa toma de decisiones colegiada favoreció el debate, el intercambio de opiniones y la generación de nuevas ideas y propuestas con las que tratar de atajar la crisis.
Uno de los temas controvertidos del libro es el de los rescates. El Fed decidió rescatar a Fannie Mae, Freddie Mae y AIG, pero también dejar caer a Lehman Brothers. Estas decisiones hicieron que al Fed le llovieran las críticas de numerosos periodistas, políticos y activistas. Naturalmente, Ben Bernanke dedica muchas páginas a justificar esas decisiones y a reflexionar en torno al riesgo moral en "El Valor de Actuar".
"El argumento más sustancial de quienes se oponían era que, al margen de cualquier beneficio a corto plazo de los rescates, proteger a las empresas de las consecuencias de su comportamiento irresponsable fomentaría más irresponsabilidad a la larga. Desde luego, aceptaba que en un sistema capitalista, hay que permitir que el mercado castigue a los individuos o a las empresas que toman malas decisiones. Frank Borman, el antiguo astronauta que se convirtió en director general de Eastern Airlines (que había quebrado), lo había expresado muy bien un cuarto de siglo antes: «El capitalismo sin quiebras es como la cristiandad sin infierno». Pero en septiembre de 2008, yo estaba absolutamente convencido de que invocar los riesgos morales en mitad de una gran crisis financiera era un error peligroso. Y estoy seguro de que Paulson y Geithner estaban de acuerdo conmigo."
Para Bernanke, dejar quebrar a todas las empresas, o lo que es lo mismo, no haber intervenido en absoluto, habría significado haber multiplicado los efectos sistémicos de la crisis. Pero este argumento de peso no fue comprendido ni por el ala más derechista y libertaria del partido republicano ni por el sector más izquierdista del partido demócrata. Los primeros invocaban el riesgo moral, es decir, que los rescates generaban incentivos perversos para la toma de más riesgos por las empresas en el futuro, a sabiendas de que no se las dejaría quebrar. Los segundos, no cuestionaban tanto la idea de los rescates en sí como a los benefactores de estos; la idea de que se estuviera rescatando Wall Street en vez de Main Street, a los grandes financieros en vez de a las personas de a pie y los pequeños ahorradores. Aducían que esta situación se producía porque las élites financieras habían comprado las principales instituciones del Estado. Bernanke, que simpatizaba con la primera parte de este argumento pero no con la segunda, objeta en su libro que dada la profunda interconexión financiera existente, haber dejado caer a Wall Street habría arrastrado también a Main Street, y que haber salvado Main Street no hubiera servido de mucho si Wall Street hubiese caído. No era una cuestión de élites conspirando. Por supuesto, las élites en todo momento y lugar conspiran porque pueden usar su poder económico para influir en el poder político. Pero un sistema democrático sano debe tener los contrapesos necesarios para que esa influencia no determine las políticas adoptadas y Bernanke es tajante al negar esa influencia en el Fed. Si esa influencia hubiese existido, se habría rescatado a Lehman. Si no se la rescató al igual que a Fannie, Freddie o AIG, fue por razones técnicas y porque el rescate no ofrecía perspectivas de atajar la crisis sistémica. A ambas visiones extremas Bernanke les dedica unas palabras:
"Cierta dosis de populismo es saludable para toda democracia. Nos recuerda que se supone que el Estado tiene que estar al servicio del pueblo y nos advierte de que estemos atentos a la influencia indebida ejercida por las élites poderosas de la Administración y la industria. Los responsables políticos, incluido yo, tenemos que oír estos mensajes. Pero en su forma extrema, por parte de la izquierda o la derecha, el populismo también conduce a una cínica manipulación del enfado legítimo de los ciudadanos, desdeñando los hechos y los argumentos lógicos. Cuando esos aspectos del populismo dominan el discurso político, el buen gobierno es poco menos que imposible."
Otro asunto de interés incluido en "El Valor de Actuar" es la valoración de Bernanke de la gestión de la crisis al otro lado del Atlántico. Es bien sabido que la crisis financiera en Europa trocó en 2010 en crisis de deuda soberana. El impacto de la crisis llevó a algunos Estados europeos —incluida España— a rescatar entidades financieras para evitar un colapso del sistema financiero. En eso la situación fue análoga a la vivida en EEUU. Pero a diferencia de EEUU, los Estados que se vieron obligados a rescatar entidades no eran soberanos monetariamente. Eso generó una explosión de deuda pública en cada uno de ellos que no era compensada con una política de expansión monetaria por parte del Banco Central para aliviar el coste de esa deuda. Los programas de expansión cuantitativa acabarían llegando a Europa de la mano de Draghi, pero con seis años de retraso respecto a la implementación de esos programas hecha por el Fed en EEUU.
Bernanke, a pesar de su tono sosegado y académico, resulta implacable: se hicieron mal las cosas. Muy mal, añadiría yo. Bernanke critica la arquitectura monetaria de la eurozona, hecha a imagen y semejanza del Bundesbank alemán, privilegiando el objetivo único de la estabilidad de precios del BCE, por contraste con el doble objetivo del Fed de lograr la estabilidad de precios y el pleno empleo. Ese diseño podría tener sentido en una Unión Europea cohesionada y convergente, pero no en la existente donde los países del sur son los importadores de las exportaciones de los del norte, pues genera una Europa donde los déficits comerciales de los primeros son los superávits comerciales de los segundos, y donde los tipos altos benefician a los segundos respecto a los primeros, como tantas veces ha argumentado Varoufakis. La falta de armonización fiscal es otro de los problemas identificados por Bernanke, ya que a diferencia de EEUU, en Europa no existe una autoridad supranacional análoga al BCE que se encargue de fijar las horquillas de gastos e ingresos en las que deben moverse los países, lo que unido a las diferencias acusadas en los mercados de trabajo, "genera problemas enormes".
Por lo demás, en "El Valor de Actuar" no solo se nos narran los años de Bernanke al frente del Fed. El economista nos relata su vida desde su tierna infancia en Dillon, Carolina del Sur, en el seno de una familia de clase media judía. Bernanke nos cuenta como siempre fue un estudiante aplicado y brillante y cómo, incluso, llegó a participar en un campeonato nacional de deletreo. También nos describe su temprana pasión por el Baseball o, más bien, por el componente estadístico del Baseball. Y cómo fue poco a poco consciente de la discriminación racial que sufría la comunidad negra en su localidad.
"El Valor de Actuar" no es un relato más acerca de la crisis económica de 2008. Es el relato del timonel que gobernó el barco de la política monetaria estadounidense durante los años más duros de la recesión. A través de la lectura de sus páginas somos testigos del proceso deliberativo que se produjo en la sala de máquinas de la economía norteamericana. Un proceso que trajo consigo medidas valientes, arriesgadas y, por distintos motivos no siempre compatibles entre sí, a menudo impopulares... pero acertadas. Conforme al temperamento prudente de su autor, la lectura de "El Valor de Actuar" discurre tranquila, sin estridencias, como al margen de la gravedad de los hechos que describe. Es la serenidad del académico que aparca a un lado sus emociones para presentarnos un relato frío pero preciso de los acontecimientos más relevantes referentes a la toma de decisiones del Fed. O, al menos, todo lo preciso que puede ser un relato de estas características, donde su autor es parte del dramatis personae. Porque, a buen seguro, habrá callado algunas conversaciones, algunas valoraciones personales. Y es que a pesar de su tono académico o, precisamente por ello, no hay en "El Valor de Actuar" ni rastro de artificio o fanfarria, ni un particular o exacerbado sentimiento de orgullo en la labor realizada. Bernanke se comporta como ese antihéroe que carga sobre sus espaldas con las frustraciones de la gente mientras, lejos de los focos, arregla los problemas, sabedor de que ése es su trabajo y no hay ninguna épica en ello. Más allá de sus argumentos, justificaciones y explicaciones, convincentes todas ellas, el verdadero valor del libro reside en esa honestidad desapasionada de la que hace gala su autor en todo momento.
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